国君宏观：渐进的步伐，合理的预期

导读

本次非对称调降LPR市场已有预期，我们认为政策稳中偏宽的前奏已经奏响，政策舞步当前渐进，未来到大步仍需过渡期后续降准降息依然在途，稳增长发力箭在弦上市场对后续宽松畅想快速一致，导致货币政策边际催化短期趋弱，关注财政发力的影响

摘要

2021年12月20日央行公告1年期LPR利率下调5BP至3.8%，降息节奏开启基本符合市场预期，后续降准降息的趋松节奏将进一步延续。

1，四重因素驱动LPR非对称调降落地:一是稳增长压力突出，尤其到2022年上半年压力会进一步凸显，二是实体经济融资成本下行缓慢，不利于实体经济融资需求修复，三是银行负债端成本已经有所下降，我们测算两次降准和支小，支农降息对银行综合付息率累计改善5.5BP，足以支撑LPR报价下行，四是美联储Taper加速和加息预期顶部。。

2，本次LPR非对称调降核心目的在于稳增长1年期LPR调降，可在一定程度上降低企业贷款，经营贷，消费贷等中短期贷款利率，但由于银行负债端利率下行驱动在先，对银行收入影响有限利率下行对于稳住2022年上半年制造业投资，财政前置发力下的基建投资均有积极作用，同时也兼有促消费的影响

3，5年期LPR未动显示房地产调控的政策大基调未改变中央经济工作会议再提房住不炒，叠加本次非对称降息操作，显示调控的大基调相对稳定房地产政策底之后，依然处在趋松通道，但调整尚不在眼前，关注2022年上半年底层政策逻辑变化，特别是下一步可以继续关注地产需求端调控放松的利好，以及2022年上半年对5年期LPR调降的可能

4，本次非对称调降LPR对资本市场短期影响有限提前交易降息预期，经济下行以及宽信用期待成为共识后，股债市场表现平淡但中长期角度来看，在宽货币和宽信用继续发酵，基本面压力和信用风险催化下，我们认为政策环境未来将先后利好债市和股市

5，往后看，2022年年初依然有降准，降息可能我们认为，本轮稳增长会是一个持续升温的过程，政策舞步从渐进到大步需要时间调整，提示继续关注稳增长，顺周期方向

政策利率方面，我们前期强调政策利率降息窗口在2022年上半年，但结合当前降准，降息操作的提前，后续降息不排除进一步提速的可能，最快节点将出现在2022年1月15日MLF到期时点，此外二季度初期同样具有可能降准方面，由于专项债发行，房企信用风险等问题，2022年上半年有望再度降准按照历史节奏，跨年流动性缺口，我们认为下次降准的时点最快时点将是2022年一季度前中期

6，市场对货币政策宽松预期进一步升温，未来降息瞬间成为市场主流预期在渐进的步伐和合理的预期之下，货币政策反而对市场影响边际弱化，全面宽信用不及预期与财政发力稳增长超预期更加值得关注

正文

本次非对称调降LPR市场虽有预期，但我们认为政策稳中偏宽的前奏已经奏响，政策舞步从渐进到大步需要过渡，后续降准降息依然在途，稳增长发力箭在弦上。回顾疫情以来的金油比的变化，整体表现出市场对疫情的冲击的风险定价逐步趋弱。

1，四重因素驱动LPR非对称调降落地

针对本次央行非对称调降1年期LPR利率，市场已有预期，因此实际影响有限。本次非对称调降LPR的背景主要有四个方面:

1)一是稳增长压力突出，尤其到2022年上半年压力会进一步凸显，我们判断2022年经济动能前低后高，上半年经济下行压力巨大，稳增长主线突出。

2)二是实体经济融资成本下行缓慢，三季度数据显示人民币一般贷款，企业贷款，居民贷款等利率均出现上行，一定程度压制社融增速，不利于实体经济融资需求修复。金油比可以较好地体现出市场对经济及疫情的风险定价情况。

3)三是银行负债端成本已经有所下降，我们的测算显示两次降准对银行综合付息率累计改善4.6BP，叠加支农，支小再贷款利率下调，累计的银行综合付息率改善近5.5BP，足以支撑LPR报价下行根据测算，7月降准直接成本节约130亿元，间接成本约224亿元，合计节约354亿元，报价行综合付息率平均改善2.3BP，12月份降准直接成本节约150亿元，间接成本节约保守估计在200亿元附近，合计节约350亿元，报价行综合付息率平均改善2.3BP综合累计效应，两次降准累计节约704亿元，累计的银行综合付息率平均改善4.6BP，基本达到LPR一次调降的最小幅度此外，如果再考虑到12月7日支农，支小再贷款利率下调，按照目前支小再贷款近1万亿的规模，完全续作后银行每年可增加250亿元收入，累计的银行综合付息率将进一步改善近5.5BP，足以支撑LPR报价下行

4)四是美联储Taper加速和加息预期顶部，中国货币政策先行发力，防止2022年货币政策过度分化造成掣肘12月美联储议息会议宣布Taper加速，预计2022年3月完成，2022年加息预期提升到3次，我们预计2022年下半年美联储大概率至少加息1—2次，为避免货币政策分化带来资本过度流出等问题，央行先行发力，可防止政策掣肘

2，本次LPR非对称调降核心目的在于稳增长

本次LPR非对称调降的主要目的是应对经济下行压力，助推稳增长实现当前央行货币政策框架下，降准和降息的信号意义有所不同，降准作为量的工具，其补充和对冲流动性的作用更为突出，虽然信号意义强于MLF等，但是央行可以减少其他操作来对冲降准效果，降息作为价的工具，直接影响市场贷款利率，进而影响投融资活动，降息可反映出央行对于经济下行压力的担忧受地产调控，能耗双控和消费复苏缓慢等因素影响，2022年上半年经济下行压力巨大，叠加当前疫情持续扰动，对企业预期和居民消费进一步形成冲击，稳增长压力上升LPR非对称调降核心目的就在于稳增长

LPR非对称调降对稳增长的作用通过提振投资和消费两个渠道实现1年期LPR调降，可在一定程度上降低企业贷款，经营贷，消费贷等中短期贷款利率，但由于银行负债端利率下行驱动在先，对银行收入影响有限利率下行对于稳住2022年上半年制造业投资，财政前置发力下的基建投资均有积极作用，同时也兼有促消费的影响

1)中短期贷款利率锚定1年期LPR，LPR非对称调降可助力制造业，基建投资1年期LPR主要影响1年以下的短期利率和1—5年的中期利率，而大部分企业贷款，经营贷为中短期贷款2022年上半年房地产投资下行，周期板块内部轮动，叠加政策表态财政前置发力，基建投资将成为主要发力点，中短期利率下降有助于基建投资跟进同时制造业投资将保持相对韧性，制造业投资相关贷款将继续增强

2)1年期LPR利率调降也有利于消费贷利率下降，兼有促消费的作用从而进一步发挥稳增长功能

3，房地产调控政策基调未变，后续边际趋松可期

地产调控将边际趋松，5年期LPR或有调降，其窗口期在2022年上半年房地产政策底之后，依然处在趋松通道，但调整尚不在眼前，地产债务风险和基本面压力集中在2022年上半年，后续可能催化调控在因城施策的框架下继续趋松，核心关注需求端政策调整，以及5年期LPR调降的可能

4，资本市场短期影响有限，中长期前债后股

本次非对称调降LPR在预期之内，对于股债市场短期影响有限本次LPR调降已经被市场充分预期，未动五年期反而是宽松偏弱的表现另一方面，降息加剧短期宽信用预期，对债券形成挤压

进入降准降息周期的前期，相对利好债市，后期利好股市2022年上半年大概率由类滞胀进入弱衰退，在当前降准降息持续发酵的时期，相对利好债市而在宽信用和宽货币形成的复苏期，则对债市的支撑作用减弱，股市相对利好我们认为2022年初期，经济经历基本面压力过大，以及持续的降准和降息阶段，叠加全面宽信用难以实现，债券市场相对而言依然有一定支撑对于权益而言，降息以及财政发力的配合有望在开年之后为市场带来助力

5，政策趋松和稳增长发力在路上:2022年初依然有降准，降息可能

政策利率方面，此前我们预判MLF调降在2022年上半年，二季度内概率更高而结合目前全面降准，定向降息，以及一年期LPR调降速度均在提前，我们预计MLF调降可能也会适度提前，具体节奏将视2022年企业终端贷款利率下降速度，中长贷的改善程度以及社融增速而定

在9月底出台3000亿元支小支农再贷款，碳减排支持工具以及2000亿元清洁煤炭专项再贷款后，年内结构性工具虽有所发力，但稳信贷，降成本两大目标的实现效果均不佳信贷方面，10月，11月企业中长贷仍然不及预期，票据冲量规模较大，信贷结构较差融资成本方面，Q3货政报告公布的新发贷款利率较6月也上行7bp，特别是一般贷款利率上升10bp两者均反映当前企业有效信贷需求不足，企业融资结构仍然偏短期

若直达型工具绕开货币市场并未如期撬动结构性宽信用，或企业终端融资成本在2022年PPI仍处高位时未及时下降，则政策层将对降低实体融资成本的诉求更为迫切，调降MLF这一政策利率的动作最快的节点将出现在2022年1月15日MLF到期时点。

此外，调降MLF还有利于维护银行合理的利差即便7月，12月两次降准给银行息差带来一定改善，但截止三季度末，无论是大行，股份行还是城商行等，息差都处于历史低位并且由于2020年6月以来对结构性存款的监管，银行负债端不仅成本较高，稳定性也有所减弱而此时12月MLF利率未调整但LPR却发生了下调，这意味着银行息差再度面临一定压力叠加新报价机制下，2022年1月增量贷款的定价锚是2021年12月LPR，此次LPR调降对银行端息差的不利影响将大于其他月份因此，后续MLF调降也有一定缓解银行息差压力的考量

降准方面，由于专项债发行，基建投资以及房企信用风险等问题，2022年上半年有望再度出现降准落地按照历史节奏，跨年流动性缺口，我们认为下次降准的时点最快时点将是2022年一季度前中期

1)一是从历史节奏看(以2018，2019年作为参照)，央行降准周期内连续两次降准通常间隔1个季度左右比如2018年，央行分别在1，4，7，10月连续降准，2019年5月定向降准之后，连续三月(5，6，7月)开展定向降准

2)二是跨年流动性缺口仍然不小:1)1月末至2月初为春节假期，居民企业现金需求较大，按往年2月初春节推演，预计将有1.5~2万亿的资金流出，2)1月MLF到期5000亿，是上半年最大体量(占40%)，3)1月又是缴税大月，叠加政府债券较往年明显前置，财政因素也是负贡献历史上应对跨年流动性缺口的降准，落地均发生在元旦假期前后，而目前的12月降准时点过早，需要再次降准来对冲跨年压力

但从力度而言，由于通胀和社融运行状态，此轮连续降准力度会不及2018，2019年2022年社融企稳回升，整体呈现偏宽格局，通胀存在超预期可能，而先前连续降准时PPI快速下降甚至转负，社融增速也持续不及预期，与2022年形势有较大差异

我们认为，稳增长将会是一个持续升温的过程，政策舞步从渐进到大步需要时间调整，提示继续关注稳增长，顺周期方向。