曲美家居603818：境外增速靓丽利润端仍承压

事项:公司发布2021年年报和2022年一季报。2021年全年营业收入50.73亿元，YOY+18.57%；实现净利润1.78亿元，同比+71.31%；扣非归母净利润1.48亿元，同比+55.59%。单Q4实现营业收入13.31亿元，同比-3.41%；实现归母净利润-0.03亿元，同比-104.78%；扣非归母净利润-1500万元，同比-127.82%。2022年一季度实现营业收入13.13亿元，YOY+14.25%；实现归母净利润0.58亿元，同比-5.30%；扣非归母净利润-4400万元，同比-10.63%。点评:海外增速辉煌，国内创新业务快速增加。20年来，定制家具/成品家具/配饰/无应力/IMG/Savne分别实现营收8.47/6.40/2.75/23.76/6.12/2.26亿元，YOY+7.90%/-7.11%/+66.62%/+27.34%。直营店/网点/大宗业务/网络销售实现营业收入分别为3.01/44.21/1.43/0.56万元，同比+40.22%/+17.93%/+49.91%/-0.79%。海外方面，全年海外收入32.14亿元人民币，YOY+39.12%，品类拓展成效显著。传统优势舒适椅全球同店销售额同比增长14%，非舒适椅订单超过7亿元，增长50%+，其中沙发和餐椅订单分别增长50%+/60%+，Svane品牌销售订单增长15%。KA的渠道发展成效显著。全年主要客户长期订单超过6亿克朗，交货金额超过2亿克朗。此外，Ekornes在中国的市场效率和客户订单价值持续提升，中国门店数量超过120家，订单金额也增长超过50%至1.8亿元。国内方面，华北地区增速最高，YOY+14.96%，北京市场年收入300+亿元，同比增长40%+；新成立的工程事业部收入增长300%+经销商近50家，年底在手合同突破2.5亿元，创新业务表现亮眼。成本高波动下，毛利端承压，费用端明显改善。1年毛利率同比下降3.20pcts至35.83%；业务方面，国内业务定制家具/成品家具/饰品毛利率分别变动-6.42/-4.72/-0.26pcts至35.22%/25.19%/26.58%；海外无压力/IMG/Savne的毛利率分别变动-2.17/-4.50/-2.67个百分点至41.69%/36.56%/19.08%，主要是由于商品价格上涨及运输成本上升所致。费用明显改善，销售/管理/R&D/财务费用率分别从-1.43/-1.18/-0.13/2.15变为17.28%/7.16%/2.00%/3.91%。综上，21年期净收益率上升1.08厘至3.51%。此外，由于集装箱短缺，进港时间延长，在途库存大幅增加，年内收入也受到干扰。基于此，公司年内上调了部分产品价格，可以部分对冲成本高波动的压力。22Q1营收增速亮眼，利润端仍有压力。渠道方面，分销渠道投入明显加快，渠道补贴和营销投入稳步增长；直营业务配合线上线下智慧门店系统，订单转化率显著提升，在疫情扰动下仍实现两位数增长；业务创新持续快速增长，项目合同金额增长300%+。在海外，Ekornes增长辉煌，无应力中国订单增长100%+，北美和欧洲无应力舒适椅/电椅、沙发和餐椅/床垫订单分别增长20%+/50%+/近30%，整体营收和净利润分别增长34%/32%。业绩在减值和疫情扰动下承压，在海外业务高增长和国内渠道拓展下长期动能充足。21Q4和22Q1受信用减值和资产减值损失影响，叠加疫情反复影响收入确认，短期业绩承压。据此预计22-24年归母净利润分别为481/6.28/7.47/10亿元(22-23年原值为501/6.97亿元)。22/23/24对应的PE是12/9/8X。参考绝对估值法，给予目标价11元，对应2022年13倍PE。维持“强推”评级。风险提示:原材料成本增加，运输成本增加，产能达不到预期。